Vivimos en tiempos extraordinarios y los asuntos monetarios han sufrido el impacto de la misma forma que todas las demás áreas. La crisis del COVID-19 llevó a los bancos centrales (BC) de los países desarrollados (en particular la Reserva Federal de los EE UU y el Banco Central Europeo en la zona Euro) a comprar cantidades ilimitadas de bonos (expansión monetaria cuantitativa o EMC) y a los gobiernos a gastar montos de dinero prestado nunca antes vistos.
Los bancos centrales de los mercados emergentes han seguido la misma tendencia, como es el caso de Chile, Brasil, Indonesia o Turquía (si bien los montos han sido mucho menores) y los gobiernos de aquellos que no lo hicieron están recurriendo a instituciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) para pedir préstamos adicionales (por ejemplo, Ecuador). Esto nos lleva a preguntarnos, “¿están los BC financiando a sus gobiernos a través de la impresión de dinero de la nada, y quiénes serán los ganadores y los perdedores?”
La línea que separa a los BC que apoyan la economía a través de la EMC, de la financiación de los gobiernos de forma directa (deuda monetizable), sin lugar a dudas es muy fina y muchos expertos no están de acuerdo acerca de en qué lado de esa línea se ubican. Sin embargo, hay cuatro argumentos a favor de optar por apoyar la economía en lugar de por la deuda monetizable:
En primer lugar, la decisión para comprar bonos del gobierno es del BC, los gobiernos no pueden forzarlos a hacerlo. Los gobiernos no pueden elegir “imprimir el dinero” por voluntad propia, por ejemplo, para darle a enfermeras o policías. Solamente pueden pedir dinero y aumentar su deuda, corriendo el riesgo de que algún día los prestadores decidan no prestarles más dinero. Y esto no es riesgo teórico, como se demostró con Grecia en 2011, o recientemente con la reestructura de la deuda soberana de Argentina.
En segundo lugar, los BC compran bonos directamente a los inversores y no a los gobiernos, motivo por el cual técnicamente están comprando una deuda ya existente. No obstante, cuando los BC anunciaron que iban a comprar bonos ilimitados en el mercado secundario, removieron el riesgo para inversores, lo que debilitó considerablemente este argumento.
En tercer lugar, la EMC es temporal. En algún momento, los BC dejarán de comprar bonos y los gobiernos tendrán que pagar la deuda. Sin embargo, el tiempo está de su lado, ya que los bonos tienen términos de 30 años y siempre pueden ser renovados. Asimismo, la EMC normalmente crea inflación, lo que automáticamente elimina parte de esa deuda. Lamentablemente, esto no ha pasado desde 2008 y esta incertidumbre acerca del pago es una preocupación.
Pero lo importante es recordar que los BC no dan dinero a los gobiernos, simplemente lo extienden por un largo período de tiempo. Y hay un argumento que sostiene que 30 o más años dejan mucho lugar para que vuelva el crecimiento y genere las ganancias fiscales necesarias para pagar la deuda, aunque existen serias dudas acerca de si esto podría funcionar para un país como Brasil, o como Francia en su defecto, que no logra un equilibrio en su presupuesto desde hace más de 25 años.
Finalmente, la caída brusca en el valor de la divisa, lo que lleva a la hiperinflación, es el principal peligro de un BC creando dinero de la nada. Las personas tienden a reemplazar su divisa de poco valor por una estable, como es el caso del dólar estadounidense, un proceso que se conoce como dolarización. Es muy poco probable que esto ocurra hoy en economías desarrolladas. Los inversores entienden por qué los gobiernos necesitan pedir prestado tanto y que solo los BC son capaces de prestar tanto. Por tanto, no deberíamos esperar a que se produzca una pérdida de confianza en un gobierno incompetente y una venta agresiva de su divisa. En lugar de ello, podríamos comenzar un “nuevo normal”, donde los inversores del mundo acepten un nivel mucho mayor de deuda soberana que antes.
Y si todos los países desarrollados optan por un EMC masivo, la dolarización no es posible. Perder la confianza en el euro o la libra y cambiar al dólar podría no tener sentido, especialmente dado que el BC de EEUU está haciendo lo mismo que el Banco Central Europeo. No obstante, el riesgo no debería ser completamente ignorado por las divisas de mercados emergentes, cuando ese tipo de devaluaciones ya se han producido en el pasado. Con economías golpeadas por la pandemia, los antiguos demonios podrían volver a asomar su cabeza (amenazas a la independencia de los BC, un gobierno cuestionando su compromiso total hacia el pago de la deuda) ¡rápidamente generando una caída brusca en el valor de la divisa! El colapso actual de la lira turca es un importante recordatorio de lo que ese peligro involucra.
Entonces, ¿quiénes serán los ganadores? Dada la violencia del shock económico, cabe señalar que todos serían perdedores si los BC y gobiernos no actúan de la forma en la que lo hacen hoy. Pero, en última instancia, los ganadores serán aquellos países que utilizan ese espacio adicional del presupuesto para invertir y crear las condiciones para el crecimiento a futuro, preferiblemente en forma sostenida. Los perdedores serán aquellos que no puedan reestructurar sus economías lo suficiente como para generar una capacidad de pago.
(*) Catedrático de Finanzas de Audencia Business School.
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Last modified on 2020-09-03